作者胡群
7月1日，中国银行研究院发布了2025年三季度经济金融展望报告（以下简称“报告”），为市场提供了对下半年中国经济走势的深入洞察。报告指出，尽管中国经济应对内外部风险与挑战的能力在提升，但下半年经济运行仍面临诸多不确定性、不稳定性因素。
从国际环境来看，地缘政治环境正经历深刻变化。美国与主要贸易伙伴的关税谈判进程存在不确定性，主要经济体之间的关税博弈持续演进。这些因素导致全球经济动能持续放缓，中国出口压力因此增大。从国内情况看，内需修复基础尚不稳固，消费加快增长的持续性有待观察，房地产市场供需关系在短期内难以改善，同时面临政策空间、资金来源等现实约束。
在此背景下，中国银行研究院在报告中提出了四大问题，认为深入分析并回答这些问题对于研判下半年中国经济走势至关重要。
问题一：消费加快增长的趋势能否延续？
下半年，消费增长的主要支撑来自于政策进一步加码显效以及服务消费潜力的释放。3月份，《提振消费专项行动方案》出台，围绕提升消费能力、释放消费意愿、优化消费环境、解决消费堵点等方面提出了一系列举措。二季度以来，北京、上海、成都等多地先后发布提振消费专项行动方案，全面推动消费扩量提质增效。例如，河北省提出众多措施鼓励发展冰雪消费，上海围绕深化国际消费中心城市建设进行部署，福建推广离境退税“即买即退”服务措施等。
服务消费潜力有望持续释放。随着中国居民生活水平的提升，服务消费进入快速增长阶段。2013—2024年，中国居民人均服务消费支出从0.5万元提升至1.3万元。在人口老龄化趋势下，养老服务、医疗健康等需求明显增加，同时年轻消费者对骑行、露营、滑雪等新场景消费体验的热情增强，均成为服务消费增长的新动能。4月份，中央政治局会议明确指出要“大力发展服务消费”。5月份，人民银行设立服务消费与养老再贷款，激励引导金融机构加大对住宿餐饮、文体娱乐、教育等服务消费重点领域和养老产业的金融支持。2025年一季度，居民人均服务消费支出占人均消费支出的比重为43.4%，较上年同期提升0.1个百分点，预计未来该比重有望持续提升。
报告认为，未来消费增长仍面临一些制约因素。在消费中占比较大的汽车消费增长面临压力。5月份，比亚迪宣布对22款主力车型降价，特斯拉、吉利、奇瑞等众多品牌密集跟进，形成新一轮降价浪潮，或将提高消费者观望情绪。同时，部分地区消费品以旧换新政策补贴资金断档或对政策效果带来扰动，叠加2024年三季度起家电消费增速基数抬升，预计下半年家电消费增速或将放缓。此外，居民收入与就业、消费信心和消费意愿有待进一步提升。综合预计三季度社会消费品零售总额增长5.5%左右，全年增长5%左右。
问题二：房地产投资降幅能否收窄？
为应对二季度以来的房地产市场持续下行及其伴随的风险，6月13日国常会明确提出要对全国房地产已供土地和在建项目进行摸底，进一步优化现有政策，提升政策实施的系统性有效性，多管齐下稳定预期、激活需求、优化供给、化解风险，更大力度推动房地产市场止跌回稳。预计下半年更多增量房地产支持政策有望出台，例如优化土地和商品房收储、扩大城中村危旧房改造规模、加强购房支持力度等。
但需要注意的是，尽管政策有止跌回稳的决心，但也面临政策空间、资金来源等现实约束。例如，销售端降低贷款利率、降低首付比例、放松限购限贷等刺激政策不仅空间有限，效果也在逐步减弱。此外，房地产开发投资改善还面临诸多制约因素。
一方面，销售走弱情况下，库存依然高企，房企将延续“以销定投”思路，这将不利于下半年房地产开发投资企稳。1—5月商品房待售面积累计同比增长4.2%，虽然增速较上年同期（15.8%）和上年全年（12.7%）有所放缓，但库存仍在持续积累。另一方面，下半年房企偿债压力依然较大，若销售持续疲弱，房企风险可能加快暴露，不仅将制约投资，还将对市场信心造成打击，对市场恢复造成扰动。克而瑞数据显示，2025年房企境内外债务到期规模高达5257亿元，在2024年4828亿元的基础上进一步升高；其中三季度将是偿债高峰，到期规模为1574亿元。
报告认为，下半年即使政策进一步加力，市场供求关系也难以发生根本性的变化，房企扩大投资的意愿和能力都较为有限。预计房地产开发投资降幅收窄难度依然较大，2025年同比下降10.8%左右，降幅较上年小幅扩大。
问题三：出口超预期增长趋势能否延续？
下半年，新兴经济体经济仍将保持相对较快发展，其需求增长将对中国出口形成支撑。中国对共建“一带一路”国家地区出口金额占出口总值比重由2015年的26.9%提升至2024年的47.9%。2025年1—5月，该比重进一步上升至50.1%，而中国对美国出口金额比重下降至11.9%。中国对共建“一带一路”国家地区出口产品以电子设备、纺织服饰、化学制品和金属石料制品为主，其中主要消费品和资本品出口动能源自新兴经济体自身发展需求，受美国关税政策影响相对较小。此外，消费电子、锂电等产品在全球产业链供应链中具有重要位置，电机电气、车辆及其零附件、塑料制品、船舶等技术密集型和资本密集型产品的全球竞争力较强，相关产品出口将保持较快增长。
报告认为，下半年中国出口增长仍面临多重挑战，增速或将转负。主要受制于全球经贸增长动能放缓、美国对华关税税率依然处于较高水平、“对等关税”博弈演变或将对中国出口造成外溢影响，以及价格和基数因素对出口增速形成一定拖累，等因素。
问题四：物价水平能否回升？
CPI方面，一是剔除食品和能源的核心CPI同比涨幅仍将维持在较低水平。2023年以来，中国核心CPI同比涨幅持续在0.5%左右波动，大幅低于疫情前水平（2016—2013年平均涨幅为1.8%）。下半年，受制于居民服务消费增长放缓以及消费品以旧换新政策下商品降价促销等因素，核心CPI同比上涨空间有限。二是食品和能源领域价格或将呈现“猪油齐降”格局。下半年国际油价或将延续震荡下行态势，带动国内居民能源消费价格下行。预计三季度CPI同比下降0.2%，全年CPI同比上涨0.1%。
PPI方面，房地产等传统领域对钢铁、水泥等主要工业产品需求依旧较弱，汽车等领域价格战将继续拖累相关产品价格。此外，中国工业企业产能利用率总体仍将处于较低水平，制约工业产品价格回升。预计三季度PPI同比下降2.5%，全年PPI同比下降2.4%。
物价持续低水平运行，根源还是需求疲软，这与当下经济运行面临的部分领域产能利用率偏低、资产价格下降等一系列问题紧密相关。物价水平过高或过低都不利于经济持续健康发展。与过高的通货膨胀相比，物价持续过低更难应对。物价水平长期下降不利于企业利润和生产经营预期的改善，将制约企业扩大再生产，进而影响到居民的收入增长和消费预期，影响经济持续增长，需高度警惕。
报告认为，下半年外部环境变化带来的挑战相对更大。尽管出口目的地多元化、产品竞争力提升为中国出口增长带来结构性支撑，但出口增长总体将放缓，增速或将转负。促消费政策进一步加码以及服务消费潜力的释放支撑消费平稳增长。房地产开发投资降幅收窄难度依然较大，基建投资将是对冲房地产投资下行的重要抓手。同时，考虑到上年同期基数有所上升，总体预计下半年经济增速将低于上半年，三、四季度GDP分别增长5%、4.6%左右，全年增长5%左右，内需对经济增长的贡献率将有所提升。
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